Det første tiåret med krypto kan ses som en rekke bobler, hackerangrep, memes og prosjekter som forsvant nesten like raskt som de dukket opp. Jeg ser et tiår med finansiell eksperimentering.
Et åpent, globalt laboratorium som er i drift døgnet rundt, med en uvanlig kombinasjon av innovasjon, spekulasjon, svindel, suksesser og feilslåtte forsøk.
Ikke alt som skapes i et slikt miljø vil overleve. Faktisk vil det meste ikke gjøre det. Men det som overlever, vil endre måten finansbransjen fungerer på.
Hva som har overlevd til nå
Noen av mekanismene som først ble testet i krypto blir allerede tilpasset og brukt av tradisjonell finans: raskere oppgjør, programmerbare aktiva, kontinuerlige markeder, nye former for sikkerhet, automatiske markedsgjørere, kontrakter uten utløpsdato og muligheten til å kombinere ulike finansielle tjenester på samme infrastruktur.
Kampen står ikke mellom krypto og tradisjonell finans. Den handler om den finansielle infrastrukturen som vil oppstå gjennom deres sammensmelting.
Oppgaven er å absorbere, tilpasse og videreutvikle de innovasjonene som fungerer — uten å ta med seg risikoene og manglene fra det opprinnelige laboratoriet.
Krypto testet det TradFi ikke kunne i samme tempo
I de mer åpne og mindre regulerte delene av krypto fungerte bransjen som et utendørs laboratorium. På godt og vondt.
Protokoller kunne lanseres raskt. Brukere kunne teste produkter uten å måtte gå gjennom lange institusjonelle godkjenningsprosesser. Markeder kunne operere kontinuerlig. Utviklere kunne kombinere forskjellige applikasjoner og bygge nye strukturer oppå eksisterende kontrakter.
Noen eksperimenter var nyttige. Andre var skjøre. Mange var rett og slett spekulasjon med et lag teknologi på toppen.
Men selv mislykkede eksperimenter bidro til å besvare spørsmål som tradisjonell finans sjelden får testet i samme tempo: Hva skjer når oppgjøret er tilnærmet kontinuerlig? Hvordan fungerer et marked uten sentralbørs?
Kan sikkerhetsstyringen automatiseres? Hva skjer når en finansiell kontrakt kan utføre visse betingelser på egenhånd? Hvordan oppfører likviditet seg når hvem som helst kan opprette en pool?
Krypto fant ikke opp alle finansielle innovasjoner det siste tiåret. Men det var arenaen der mange viktige ideer først kunne testes før de ble tatt i bruk i tradisjonell finans.
Automatiserte markedsgjørere, eller AMM-er, er ett eksempel. I stedet for å organisere handel gjennom en sentral limit-ordrebok, bruker en AMM likviditetspooler og en formel for å bestemme relative priser mellom aktiva. Én deltaker tilfører likviditet til poolen, en annen handler mot denne likviditeten, og kontrakten gjennomfører transaksjonen automatisk.
Mekanismen har klare fordeler. Den kan fungere uten en tradisjonell handelsdesk, integreres med andre protokoller og gjøre det mulig å gjennomføre en byttehandel direkte på nettverkets infrastruktur.
Men den har også kjente problemer: manipulasjonsrisiko, eksponering mot rekkefølgen på transaksjonsutførelse, og front-running.
Akkurat denne kombinasjonen gjør laboratoriet interessant. Innovasjon oppstår ikke separat fra risiko. Den kommer sammen med risiko.
Markedets oppgave er å avgjøre om en mekanisme kan redesignes, reguleres og brukes i et miljø der risikoer og ansvar er forstått og håndtert.
Samme logikk gjelder for andre eksperimenter: globale markeder som opererer døgnet rundt, perpetual-futures, stablecoins, tokenisering og sammensetningsevne. Ikke alle disse variantene overføres direkte til banker eller børser, men fordelene er åpenbare.
Konvergens er ikke en trosomvendelse
I lang tid var debatten fremstilt som en konflikt mellom to uforenlige systemer.
På den ene siden, tradisjonell finans: treg, dyr og overdrevent intermediert. På den andre siden, krypto: rask, global, åpen og desentralisert.
En slik polarisert analyse er lite hjelperik fordi den gjør et spørsmål om arkitektur og insentiver om til et spørsmål om identitet.
Tradisjonell finans har reelle utfordringer. Fragmenterte systemer skaper mer arbeid med avstemming, forsinkelser, høyere driftskostnader og avhengighet av flere mellommenn.
Samtidig ivaretar den funksjoner som er avgjørende for et velfungerende marked: styring, juridisk definisjon av eierskap, kontroller, depot, investeringsbeskyttelse, forebygging av ulovlig aktivitet, risikostyring og mekanismer for å håndtere perioder med stress.
Krypto har på sin side vist at noen av disse funksjonene kan utføres på alternative måter. Den har også vist hvilke kostnader det har å ignorere andre.
Konvergens blir derfor ikke en omvendelse av tradisjonell finans til krypto — eller motsatt. Det blir en utvelgelsesprosess.
Markedet vil absorbere det som løser konkrete problemer:
• Raskere oppgjør
• Programmerbare aktiva og penger
• Prosess-automatisering
• Kontinuerlig drift
• Nye former for margin og sikkerhet
• Større interoperabilitet
• Global distribusjon
• Færre avstemminger og manuelle steg.
Samtidig må disse løsningene fungere sammen med styring, juridisk sikkerhet, samsvar og risikostyring.
Dette er den minst spennende delen av fortellingen, men det er det som vil avgjøre hvordan konvergensen skjer. Et protokoll kan være teknisk elegant og økonomisk irrelevant. Et aktiva kan tokeniseres og forbli illikvid. En transaksjon kan avregnes umiddelbart og likevel innebære kredittrisiko, motpartsrisiko eller eierskapsrisiko.
Tokenisering gjør ikke et dårlig aktiva til et godt. Det endrer bare hvordan dette aktivumet blir representert, overført og potensielt integrert med andre prosesser.
Problemet er ikke bare digitalisering, det er integrasjon
De siste fire tiårene har vært preget av overgangen fra et analogt til et digitalt system.
Dokumentasjon sluttet å være fysisk. Ordre ble elektroniske. Kommunikasjon ble raskere. Informasjon begynte å sirkulere i en hastighet som ville vært vanskelig å forestille seg i starten av min karriere.
Men digitalisering er ikke det samme som integrasjon.
Finansiell infrastruktur består fortsatt av ulike systemer som må kommunisere med hverandre. En transaksjon kan gå gjennom handel, bekreftelse, meldinger, clearing, oppbevaring, eierskapsregistrering, pengeoverføring og avstemming. Hvert trinn kan være digitalt, men prosessen som helhet kan fortsatt være fragmentert.
Det er her tokenisering kan være viktigere enn den enkle opprettelsen av nye aktiva.
BIS beskriver tokenisering som å registrere rettigheter til reelle eller finansielle aktiva på en programmerbar plattform når disse rettighetene tidligere eksisterte på en tradisjonell hovedbok.
Potensialet ligger ikke bare i å skape en digital representasjon. Det ligger i å kombinere meldinger, avstemming og overføring av aktiva i én og samme operasjon.
I praksis kan dette tillate at penger, et finansielt aktiva og kontraktsvilkår eksisterer sammen i samme miljø. En overføring av aktiva kan gjøres betinget av betaling. Sikkerhet kan justeres automatisk.
En finansieringstransaksjon kan inkludere marginkrav. En utbetaling kan programmeres etter forhåndsdefinerte kriterier.
Den viktigste endringen kan derfor finne sted i infrastrukturen i finansnæringen.
Ikke bare i aktivaene som vises på en investors skjerm, men i infrastrukturen som tillater at disse aktivaene utstedes, handles, finansieres, stilles som sikkerhet, overføres og avregnes.
Internett er et godt eksempel
Internett startet også omgitt av eksperimenter, skjøre forretningsmodeller og overdrevne forventninger.
Mange selskaper forsvant. Noen ideer virket lovende, men fant aldri en økonomisk bærekraftig anvendelse. Andre ble absorbert av selskaper som ikke engang eksisterte da teknologien først ble utviklet.
Det som sto igjen var ikke en liste over de første prosjektene. Det var protokoller, konnektivitet, distribusjon og fremfor alt atferden som den nye infrastrukturen muliggjorde.
Analogien med krypto er nyttig av den grunn. Verdien av det første tiåret trenger ikke bare å ligge i de tokens og selskapene som dominerte forrige syklus. Den vil ligge i
mekanismene som overlever markedets test.
Meme coins, NFT-er, utlånsprotokoller og ulike utvekslingsmodeller var en del av denne prosessen. Noen vil forbli nisjeprodukter. Andre kan forsvinne. Mange vil bli bygget opp på nytt i regulerte omgivelser og integreres i den eksisterende finansbransjen.
Poenget er ikke å spå hvilken token som vil stige eller falle. Det er å forstå hvilke økonomiske funksjoner som fortsatt vil gi mening når de utsettes for skalering, styring, regulering og likviditet.
Dette skillet er viktig for alle som investerer, bygger produkter eller legger strategi i en finansinstitusjon. Teknologi kan være nyttig uten at tokenen den er knyttet til fanger verdi.
En protokoll kan generere volum uten å gi bærekraftig avkastning til deltakerne. En applikasjon kan være innovativ og likevel ikke finne product-market fit.
I finans er ikke nytteverdi nok. Du må forstå hvem som betaler, hvem som fanger verdi, hvem som tar risikoen, og hva som skjer når insentivet forsvinner eller noe går galt.
Overgangen skaper muligheter og ødelegger etablerte posisjoner
De største mulighetene dukker gjerne opp når infrastrukturen endres.
Det var sant for internett. Det har også vært sant ved andre teknologiske og finansielle overganger: når den gamle standarden fortsatt dominerer, men den nye begynner å endre kostnader, atferd og forretningsmodeller.
Problemet er at overganger også ødelegger etablerte posisjoner.
Selskaper som er avhengige av en lang kjede av mellomledd, kan miste relevans hvis enkelte trinn blir automatisert. Yrkesutøvere som bare utfører repeterende prosesser, kan bli erstattet eller få oppgavene sine endret.
Institusjoner som behandler digitale aktiva som en isolert kategori, kan oppdage for sent at teknologien har begynt å påvirke tradisjonelle produkter som betalinger, fond, valuta, kreditt, forvaring og kapitalmarkeder.
På den annen side er det ikke nok å bare kunne kode en smartkontrakt eller forstå mekanismen bak en blokkjede. Neste fase vil kreve en kombinasjon av markedskunnskap, teknologi, regulering, risiko og distribusjon.
Den neste generasjonen finansielle fagpersoner vil ikke bare være definert av evnen til å handle et aktiva eller bruke et verktøy. De vil bli definert av evnen til å forstå samspillet mellom aktivaet, infrastrukturen og reglene som muliggjør drift i stor skala.
Dette er ett av temaene jeg tenker å følge i denne spalten: ikke bare hva som endres i markedene, men hvilke forretningsmodeller og ferdigheter som får verdi når infrastrukturen endres.
Utfordringene
Det ville være en feil å gjøre denne tesen til en fortelling om uunngåelig fremgang.
Institusjonell adopsjon av tokenisering er fortsatt begrenset. Mange prosjekter er fortsatt på teststadiet. Likviditeten i annenhåndsmarkedet er utilstrekkelig for flere bruksområder. Interoperabilitet mellom nettverk er ikke løst. Juridiske og operative standarder bygges fortsatt opp.
Regulering har også utviklet seg ujevnt.
Mange applikasjoner løser ikke et meningsfullt problem. De ble laget fordi de kunne lages, ikke fordi det var tilstrekkelig sterk økonomisk etterspørsel. Det er en løsning på jakt etter et problem.
Derfor avhenger ikke tesen av at hele kryptobransjen overlever. Den avhenger av at noen av mekanismene som er utviklet i det miljøet viser seg å være nyttige nok til å bli tatt i bruk av regulerte og økonomisk bærekraftige strukturer.
Filteret vil være strengt.
Det neste tiåret vil sannsynligvis handle mindre om å velge side og mer om å forstå hvilke spor som vil frakte penger og aktiva.
Det er der endringen skjer.
