Kevin Warsh forbereder seg på å holde sin første tale på Jackson Hole som Federal Reserve (Fed)-sjef på fredag, og forventningene handler om langt mer enn bare om rentene vil heves eller forbli uendret i september.
Jackson Hole-symposiet, som arrangeres fra 27. til 29. august, har det offisielle temaet “Finansiell innovasjon: Impliksjoner for betalinger og politikk.” Likevel kommer investorer trolig til å følge ekstra nøye med på hva Warsh sier, eller ikke sier, om inflasjon, renter og den siste tids økte volatilitet i det amerikanske obligasjonsmarkedet.
Siden han tok over som Fed-sjef i mai, har Warsh søkt å redusere markedets avhengighet av forhåndsvarslinger. Hans mål er å la økonomiske data og markedene få større innflytelse på rente-forventningene, snarere enn taler fra sentralbankfolk.
Denne strategien har imidlertid en kostnad: Investorer sliter med å forstå nøyaktig hvordan den “nye” Fed reagerer på økonomiske signaler. Dermed kan Jackson Hole handle mindre om neste renteheving, og mer om Warshs troverdighet.
Hvorfor Warshs tale på Jackson Hole er så viktig
Jackson Hole gir ikke alltid endringer i pengepolitikken. Likevel har flere Fed-sjefer brukt symposiet til å formidle budskap som har hatt stor innvirkning på finansmarkedene.
Ben Bernanke åpnet for ytterligere kvantitative lettelser i 2010 og 2012. Jerome Powell brukte talen sin i 2022 til å tydelig understreke behovet for å bekjempe inflasjonen, før han forberedte markedene på starten av en pengepolitisk lettelsesyklus to år senere.
Kevin Warsh ankommer Wyoming med en annen filosofi. Under pressekonferansen i juli sa han at han fortsatt ikke hadde bestemt om talen vil dreie seg om bredere strukturelle spørsmål, eller om han vil velge en mer tradisjonell tilnærming med fokus på pengepolitiske beslutninger mellom september og desember.
Deutsche Bank mener det første alternativet kan innebære at Warsh diskuterer de fem arbeidsgruppene som sentralbanken har nedsatt, eller de økonomiske implikasjonene av kunstig intelligens (AI). Med en mer tradisjonell innretning kan han derimot ta opp noen av uklarhetene fra pressekonferansen i juli, og klargjøre sin vurdering av inflasjon og finansielle forhold.
Fallhøyden er stor, ettersom markedene fortsatt er splittet om neste Fed-beslutning. Futures anslår per nå en sannsynlighet på rundt 38 % for at sentralbanken vil øke renten i september, basert på FedWatch-verktøyet.
Warshs kommunikasjonsstrategi utgjør en markedsrisiko
Paradokset er at Warshs forsøk på å gjøre markedene mindre avhengig av sentralbanken, i alle fall på kort sikt, kan gjøre pengepolitikken vanskeligere å forstå. Forhåndsvarslinger har tradisjonelt hjulpet investorer med å forutse beslutninger fra sentralbanken, og reduserer dermed risiko for brå endringer i forventningene.
Warsh mener likevel at en overkommuniserende Fed kan hindre markedene i å fylle sin naturlige rolle. Dette bruddet med tidligere praksis er nå kjernen i debatten. DBS Bank-strateg Philip Wee ser på Jackson Hole som en viktig test for den nye sjefen:
“Markedet trenger et sammenhengende rammeverk for pengepolitikken.” Han legger til: “Uten dette risikerer redusert forhåndsvarsling å bli mindre en tilbakevending til markedets prisfastsettelse, og mer en kilde til usikkerhet.”
Warsh trenger ikke å fortelle markedene hva Fed vil gjøre i september. Men han må kanskje forklare tydeligere hvilke forhold som vil utløse tiltak fra sentralbanken.
Kan Warsh berolige markedene uten å love en renteheving
Den viktigste testen vil trolig dreie seg om inflasjon. Fed holder fast ved et inflasjonsmål på 2 %, men prispresset er fortsatt høyt nok til å holde liv i debatten om en ny renteøkning.
Flere medlemmer av sentralbanken frykter også at dersom inflasjonen forblir over målet for lenge, kan det til slutt svekke inflasjonsforventningene hos husholdninger og bedrifter.
Utfordringen for Warsh er at det ikke lenger er nok kun å stadfeste målet om 2 %. Standard Chartered mener Fed-sjefen blant annet må gjenopprette tilliten til sentralbankens vilje til å få inflasjonen ned, og overbevise investorer om at en mindre intervenerende Fed ikke truer makroøkonomisk stabilitet.
Et tydelig budskap om muligheten for renteheving kan bidra til å gjenopprette troverdighet. Warsh må trolig gjøre det klart at Federal Open Market Committee (FOMC) er innstilt på å heve renten dersom inflasjonen ikke dempes tilstrekkelig.
Likevel argumenterer MUFG for at inflasjonsutsiktene ikke rettferdiggjør den stadig mer “haukete” retorikken fra enkelte FOMC-medlemmer. Selv om kjerne-PCE-inflasjon tiltok i årets første halvdel, er det ventet at prispresset vil avta de kommende kvartalene, når tilbudssjokkene gradvis forsvinner.
MUFG peker på at inflasjonsprognosene i Philadelphia Fed sin Survey of Professional Forecasters har endret seg svært lite de siste månedene.
Banken trekker også frem at alternative inflasjonsmål Warsh foretrekker, som Trimmed-Mean og Median PCE, viser inflasjon mye nærmere Fed sitt mål på 2 %, noe som antyder at dagens Federal Funds Rate (FFR) fortsatt er restriktiv.
Det amerikanske obligasjonsmarkedet gjør Warshs oppgave mer komplisert
Warshs utfordring er ikke lenger begrenset til styringsrenten. Økt volatilitet i amerikanske statsobligasjoner, spesielt i den lange enden av kurven, har skapt en ny kilde til spenning. 30-års statsrente nådde nylig sitt høyeste nivå siden 2007, på grunn av bekymringer om inflasjon, utviklingen i offentlig gjeld og det store finansieringsbehovet til amerikanske myndigheter.
Fed har direkte kontroll over veldig kortsiktige renter. Den kontrollerer derimot ikke det ekstra påslaget investorer krever for å låne til amerikanske myndigheter i ti, tjue eller tretti år.
Det er nettopp her problemet blir like mye politisk som pengepolitisk. USAs finansminister Scott Bessent annonserte nylig en økning i tilbakekjøp av verdipapirer med lengre løpetid for å bedre markedslikviditeten. Dette tiltaket står i kontrast til Warshs ønske om å la markedet spille en større rolle i å bestemme rentene selv.
Feds respons på tiltakene fra finansdepartementet er ett av hovedspørsmålene eksperter følger med på fredag. BNY-strateg Geoff Yu skriver:
«For renter er nøkkelspørsmålet enkelt: Støtter, utfordrer eller ignorerer Warsh finansdepartementets siste tilbakekjøp og effekten det har på kurven?»
Spørsmålet handler om mer enn selve tilbakekjøpene. Hvis investorer begynner å tro at Fed tilpasser pengepolitikken for å begrense statens lånekostnader, kan tilliten til innsatsen mot inflasjonen svekkes.
På den annen side kan det å ignorere spenninger i lange renter gi økt volatilitet og strammere finansielle forhold, uavhengig av beslutninger fra FOMC.
Warsh kan si mye uten å gi noe signal for september
Til tross for stor oppmerksomhet rundt Jackson Hole, advarer flere banker om at investorer kan bli skuffet hvis de forventer et tydelig signal for møtet i september.
«Warsh har unnlatt å legge frem noen umiddelbar reaksjonsstrategi, og vi tror ikke han vil endre på dette allerede etter noen få måneder i rollen», sier Wells Fargo.
Société Générale forventer også at Fed-sjefen vil prioritere sitt reformprogram og arbeidet til de fem arbeidsgruppene, fremfor å gi en tydelig indikasjon på renteutviklingen.
MUFG på sin side ser for seg tre hovedmuligheter: En tale som primært handler om digital finans, en balansert melding som kombinerer strukturelle temaer med makroøkonomiske kommentarer, eller en langt mer ambisiøs presentasjon av Warshs nye pengepolitiske rammeverk.
Det mest sannsynlige er det midterste scenariet, som stemmer best med hans tidligere strategi: Å dele nok informasjon til å unngå økt volatilitet, men ikke så mye at Jackson Hole blir en forhåndsmelding om avgjørelsen i september.
Dette bør markedet egentlig lytte etter på fredag
Hovedspørsmålet blir sannsynligvis ikke om Warsh er hawkish eller dovish. Investorer må i stedet avgjøre om Fed-sjefen klarer å erstatte framtidig veiledning med noe som er tydelig nok til å holde forventningene forankret.
Tre forhold kan være spesielt viktige. For det første kan Warsh klargjøre hvilke forhold som vil rettferdiggjøre en ny renteheving, uten å forplikte seg til en bestemt dato. En tydelig uttalelse om at FOMC fortsatt er forberedt på å stramme inn pengepolitikken dersom inflasjonen ikke nærmer seg 2 %, kan berolige markedene om Feds troverdighet.
For det andre vil investorer følge nøye med på hvordan han vurderer økningen i lange renter. Å fremstille utviklingen som et eksempel på normal prisdannelse i markedet, er i tråd med hans filosofi, men kan skuffe investorer som ønsker respons på de siste spenningene.
Til slutt vil enhver omtale av forholdet mellom Fed og finansdepartementet granskes nøye, for å se om de to institusjonene jobber mot samme mål eller om det oppstår uenighet om hvordan økonomien bør styres.
TD Securities mener konsekvensene kan slå ulikt ut for amerikanske dollar.
«USD-risikoen er noe størst på nedsiden. Enhver hawkish presisering av inflasjonstroverdighet kan i beste fall gi begrenset støtte. Men hvis tilliten til inflasjonsmål ikke styrkes, kan det tynge dollaren mer.»
Det er kanskje nettopp dette som er det største spenningsmomentet rundt Jackson Hole. En svært hawkish tale kan sende rentene og forventningene om ytterligere økninger opp. Et mer dovish budskap kan svekke dollaren og støtte rente-sensitive aktiva.
Men en altfor vag tale kan skape mer usikkerhet rundt pengepolitikken og føre til vedvarende høyere risikopåslag på amerikanske statsobligasjoner.
Warsh ønsker en mindre forutsigbar Fed. På fredag ser markedet hovedsakelig etter om han kan gjøre Fed mindre forutsigbar, uten å gjøre den mindre troverdig.
